风财讯 作者：W＝T＝T
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三次延期之后，最新消息“苏宁电器集团有限公司等38家公司实质合并重整草案”表决已落地，草案经南京中院确认顺利通过，并同步核准了80亿元共益债借款议案，将正式进入信托清偿阶段。
据悉，此次表决遵循《企业破产法》“人数过半+债权额占比三分之二以上”规则。总债权规模2387.3亿元，其中初步确认债权1880.7亿元(含971.2亿元有财产担保债权、864.68亿元普通债权)；暂缓确认282.59亿元，未申报224.01亿元）。
此次苏宁系重整涉及3105家债权人，以供应商和上下游企业为主。重整的核心路径是“把相关权益和资产打包进一个重整信托计划，债权人变为信托受益人，通过信托收益逐步拿回欠款”。
从债务规模来看，苏宁系无论从总债权规模还是确认债权规模，都高于金科股份(涉及债务1470亿元)、杉杉集团(涉及债务335.5亿元)，在今年重整案规模中数一数二。
另值得关注的是，中信金融与东方资产联合体拟投的“80亿元共益债”已得到同步核准。这是两大国企为“苏宁系”破产重整提供的专项借款，该笔资金将专项用于南京仙林、鼓楼及安徽滁州、安庆4个在建项目续建。
该次合作目前双方已签署框架协议，等待集团总部最终决策。首期14亿元放款需满足六大硬性条件，目前已达成 “法院裁定批准重整计划”“优先受偿权确认” 两项核心条件，剩余四项（项目债权人协议签署、资金封闭管控方案等）预计2026年1月前完成。
苏宁全国项目“大洗牌” 有的卖、有的留
资料显示，此次“苏宁系”重整的资产清算价值仅410.05亿元，较账面资产968.39亿元缩水超57%，可谓严重“资不抵债”。业内测算，若按清算模式，普通债权清偿率仅约3.5%。
虽然资产缩水了，但仍有一定价值。根据草案，此次重整明确将苏宁系资产划分为“保留运营”与“处置变现”两大类，分别由新苏宁集团与南京众城资产管理公司承接，处置路径清晰。
其中，保留运营资产（归新苏宁集团）几乎都是高流动性、可持续收益的优质资产，包括苏宁置业在南京、无锡、徐州、镇江的5个已建成商业综合体，上述4个获共益债支持的在建项目，上海苏宁房地产部分股权、8家合作项目公司部分股权，9项不动产REITs份额，以及苏宁易购股票、上海星图金融股权等。
据悉，新苏宁集团还将新设“苏宁商业生活集团”，持有银河物管及苏宁商管100%股权，负责商业管理、物业管理等轻资产运营。
此外，处置变现资产（归南京众城公司）则主要是西安高新苏宁广场及部分非核心项目股权。其中，南京众城需在重整计划获批后2年内完成处置，优先通过股权转让、资产拍卖回收资金；若2年内未实质性盘活，将强制划转变现。其中，西安高新苏宁广场因“复工资金缺口大、短期收益预期弱”未纳入共益债范围，目前暂无外部投资意向。
还债倾斜中小供应商 张近东从“千亿老板”到“净身还债”
“苏宁系”作为曾经的零售一哥、南京最主要的企业之一，今次如此大规模的合并重整，影响范围也不容小觑。
草案显示，10万元以下的普通债权、100万元以下的有财产担保债权和税款债权，能获得“现金优先清偿”。体现出对小型供应商、个人债权人等的保护。
大额债权则转信托份额。其中，有财产担保债权，超过100万元的部分，每1元债权兑换1份优先级信托份额。
普通债权中，超过10万元的部分，一种是“每1元债权兑换1份普通级信托份额”，一种是提供更高比例的现金清偿，但超出部分予以豁免(针对对债权总额在50万以下的非金融债权人)。
整体而言，相比清算模式下3.5%的清偿率，信托模式提供更高潜在收益，但需承担共益债项目销售不及预期、商业综合体租金下滑等市场风险。
值得注意的是，作为苏宁系原实控人——张近东，此次重整对其资产与控制权会产生根本性影响。
资产层面，由于全部个人资产（含约28.86亿元市值的苏宁易购股票）全额注入信托计划，原始股东在38家公司的股权权益在法律上“清零”，张近东被戏称为“净身还债”。
但目前张近东持有的苏宁易购股票中，11亿股已质押、5.4亿股被冻结，实际可注入的自有资产有限；如果张近东存在“未披露的境内外财产”，债权人可以恢复追索。
据悉，张近东父子目前仍面临境外债权人全球追索（含香港冻结、纽约法院传票等），可能波及境内资产处置进度。
不过重整后，张近东依然能通过治理结构保留核心话语权。因为张近东方面在新苏宁集团9席董事会中拥有5席提名权，南京众城公司9席中拥有4席提名权。
这体现出，债权人对张近东业务经验表示认可，但也意味着其需对资产运营成效负责——若决策失误导致资产贬值、债务清偿困难，不仅可能失去剩余控制权，还可能面临债权人恢复追索个人担保责任的风险。
福兮祸兮，新苏宁能否以合并重整为起点迎来新生，张近东家族将迎来怎样的新发展，市场会给出最真实的答案。
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主编｜王婷婷
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