总量持续收缩，结构分化加剧——建筑行业运行情况及2025年中报观察

基础设施投资总量承压，但存在结构性亮点。2025年1-8月狭义基建投资（不含电力）同比增长2.0%，为2022年以来月度累计增速最低水平，地方政府化债压力下项目投放有所放缓。但结构性机会仍然存在，水利、铁路、新基建（数据中心、智能电网）等领域在政策推动下项目落地加快，为建筑企业提供结构性订单机会。水利（1-8月投资增7.4%）、铁路（1-8月投资增4.5%）等领域保持较高增速，电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资增速有所下滑但仍然较高（18.8%），成为基建需求的核心支撑。特别是位于西藏自治区林芝市境内的雅鲁藏布江下游水电工程于2025年7月19日正式开工，总投资约1.2万亿元人民币，建设周期预计长达10-15年。雅下水电工程将为建筑施工行业带来重大机遇，建筑施工企业有望不同程度地受益，如中国电建、中国能建作为水电建设的“国家队”，有望获取较为丰富的EPC订单；此外，地基处理企业、隧道施工企业等专业工程施工企业有望获得较多业务机会。此外，在技术（AI）、政策（双碳、新质生产力）和市场需求（数字化、绿色化） 的驱动下，2025年新基建投资，特别是数据中心和智能电网继续保持高景气度，较多建筑头部企业加大了相关领域的业务布局。

行业新签合同额跌幅扩大，央企市场份额进一步提升，海外订单成为重要增长点

行业新签合同额自2023年下半年起进入负增长通道，2025 年 1-6月整体降幅扩大至-6.5%，压力已从民企、地方国企传导至头部央企，八大建筑央企新签合同额2024年同比小幅下跌1.2%，2025年1-6月同比零增长，反映市场竞争进一步加剧。2025年8月建筑业PMI时隔6个月再度回落至荣枯线以下（49.1），表明建筑业总体景气度有所收缩，其中建筑业新订单指数（40.6）处于深度收缩区间。

八大建筑央企新签合同金额占比从2022年的41%提升至2025年1-6的55.2%。受“一带一路”沿线能源、交通类项目推动，境外业务成为建筑行业少数亮点，2025年1-7月我国对外承包工程新签合同额同比增长11.7%，但海外业务需关注地缘政治冲突与汇率波动风险。

政府专项债、超长期特别国债加快发行对满足项目建设资金需求形成支撑，政府清退欠款有助于改善建筑行业经营回款，融资环境宽松为行业提供一定缓冲，PPP项目新政改善项目回款并引导行业向重运营方向发展

2025年以来央行实施适度宽松的货币政策，强化逆周期和跨周期调节，为经济稳定增长创造适宜的货币金融环境。2025年5月15日央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约1万亿元。2025年5月20日，LPR（贷款市场报价利率）报价随政策利率下调，1年期LPR为3.0%（下调10个基点），5年期以上LPR为3.5%（下调10个基点）。适度宽松的货币政策背景下，有息债务规模较大的建筑施工行业付息压力有所缓解。

资金层面，政府专项债、超长期特别国债加快发行对满足项目建设资金需求形成支撑，政府清退欠款有助于改善建筑行业经营回款。截至2025年9月18日，2025年新增地方政府专项债累计净发行规模为34,139亿元，为近年较高水平，占全年计划发行规模4.4万亿元的77.59%；2025年超长期特别国债累计发行规模已达11,480亿元，占全年计划发行规模13,000亿元的88.3%，其中“两重”建设项目（用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）清单的8,000亿元已全部下达完毕。但需注意从资金落地-项目开工-企业订单转化-业绩体现存在一定时滞，短期内难以完全对冲下行压力。2025年政府继续加强清退政府欠款，其中专项债券资金成为了重要的政策工具，其使用力度和范围都有显著扩大，同时各地也结合自身债务情况采取了多样化的措施。

政策方面，2025年国务院办公厅转发的财政部 《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》（国办函〔2025〕84号文）。该政策主要针对存量PPP项目（2023年2月PPP模式被叫停前已实施的项目），旨在解决其历史遗留问题，并与2023年推出的聚焦“使用者付费”的PPP新机制实现衔接。政策的核心目标之一是解决社会资本方（包括建筑企业）的垫资建设成本回收问题。通过专项债资金注入和强制政府履约付费，施工企业长期应收款有望逐步收回。政策强力导向“真运营”，项目的长期盈利能力和持续服务质量成为获取政府支付的关键。历史上操作不规范、绩效评价体系不完善或实际运营效果未达预期的项目，其回款仍可能因审计、绩效重新评估等程序性障碍而受阻。运营能力强、项目管理规范的建筑企业将成为本轮政策调整的受益者。同时在国资委强调推动国有企业战略性重组和专业化整合的政策背景下，未来央企进行内外部整合的力度可能加大，近期多家大型建筑央企正积极推进内部的专业化整合与战略重组，如2025年8月，中铁十九局集团有限公司宣布将6家下属单位合并为施工业务、技术服务及投资业务3家专业化公司。随着央企整合的推进，其竞争力及经营效率有望进一步提升。

样本企业毛利率[2]同比稳定（+0.1个百分点），其中民企毛利率降幅较大（-1.8个百分点）。利润端受减值损失侵蚀仍然较大，2025年1-6月样本企业资产减值与信用减值合计占利润总额的19.8%，但减值计提规模同比略有缩小。2025年1-6月样本企业净利润同比减少8.8%，利润降幅高于收入降幅，其中地方国企同比降幅较大（-24.3%），民企整体净利润仍为负值，但亏损有所收窄。

部分样本企业在行业低迷中展现出较强的业绩韧性。如能源电力建设行业龙头中国能源建设股份有限公司（股票代码：601868.SH）2025年1-6月营业收入同比增长9.2%，净利润同比增长5.7%，在建筑央企中表现突出；部分企业布局海外，对冲了国内市场下行压力，如全球水泥生产线龙头中国中材国际工程股份有限公司（股票代码：600970.SH）营业收入同比增长3.7%，净利润同比增长3.3%；部分专业工程公司在细分领域保持竞争优势，如我国钢结构建筑领域的领先企业长江精工钢结构（集团）股份有限公司（股票代码：600496.SH）营业收入同比增长29.5%，净利润同比增长27.8%。

样本企业债务规模表现为央企扩张、民企收缩，整体面临流动性压力，部分地方国企、民企继续暴露债务风险

截至2025年6月末，样本企业总债务[3]为6.60万亿元，较2024年末增长9.3%，其中央企增长10.4%、地方国企增长6.2%、民企增长3.9%，央企总债务占比达73.0%。截至2025年6月末，样本企业债务资本化率[4]为64.1%，较2024 年底上升0.8个百分点，其中央企上升4.3个百分点至61.8%，而民企则下降3.7个百分点至31.4%。

样本企业仍面临流动性压力，截至2025年6月末样本企业现金短期债务比中位数为0.52，较2024年末下降0.1，其中央企现金短期债务比为0.62倍，地方国企0.51倍，民企较高为0.84倍。从期限结构看，样本企业债务期限结构有所优化，短期债务占比平均为39.1%，较2024年末下降3.2个百分点，但民企短期债务仍占比较高（54.0%）。

从个体情况看，受地产下行因素影响，2025年以来建筑企业风险持续暴露。据《企业观察报》统计，2025年上半年我国有1,300余家建筑企业进入破产程序。2025年7月，合肥建工集团有限公司（以下简称“合肥建工”）正式进入破产清算阶段。合肥建工项目高度依赖恒大，大量工程款难以收回，叠加地产行业下行，众多在建项目陷入停滞，最终引发债务危机。民营企业腾越建筑科技集团有限公司高度依赖关联方碧桂园，存在大量法律诉讼与失信记录，2025年上半年亏损34.9亿元，截至6月末净资产为-39.17亿元，目前已资不抵债。

样本企业经营现金流净流出规模仍然较大，但政府清退欠款背景下整体有所改善，建筑央企为融资主力，行业信用债利差处于低位但走扩迹象显现

2025年1-6月，样本企业收现比为0.99，同比基本持平，同时政府清退欠款背景下，经营活动现金流净额净流出规模同比略有收窄，两金占比[5]同比小幅下降0.8个百分点至48.3%，地方国企（50.8%）及民企（48.9%）两金占比较高，垫资情况较为突出，但民企回款情况有所改善，两金占比同比下降2.3个百分点。行业放缓背景下，企业投资降速，2025年上半年投资活动现金流净流出同比小幅收窄5%。筹资活动现金流仍呈大幅净流入（5,340.85亿元），行业企业仍高度依赖外部融资弥补经营缺口；其中央企占比86.8%，民企仅整体净流入13.54亿元，资金持续流入央企，民企仍面临再融资压力。

融资市场呈现等级分化特征，2025年上半年行业AAA主体债券发行占比超80%，同时融资成本较低，2025年1-8月建筑施工行业发债企业平均票面利率为2.04%，但部分低评级地方国企与民营企业仍面临再融资困难。目前建筑行业信用利差处于低位，结构性资产荒背景下，市场定价尚未充分反映基本面弱化的潜在风险，近期行业利差已有走扩迹象，关注后续波动加剧风险。

三、行业调整期 竞争格局将如何演化？

整体看，地产行业支持政策持续发力但恢复缓慢，重点领域基建投资在资金加速落地推动下成为行业发展的重要驱动力，企业分化格局将进一步加剧