西政资本 作者：西政资本
来源：西政资本（ID：xizheng_ziben）
同行经常问我们做城投非标业务准入什么主体。显而易见地，市场对城投非标融资业务的准入标准明显收紧——主体资质要求提高、区域额度压缩甚至叫停，包含我们及部分信托、租赁机构在内，不少产品已将“335指标”作为基本门槛。这意味着，能否获得持续融资支持，越来越取决于城投自身是否具备真实的经营能力和可预期的现金流。在存量债务高企与2027年全面“退平台”倒计时的双重压力下，城投公司也正站在转型的十字路口。过去依赖政府信用融资、充当基建发包人的模式已难以为继。转向“城市综合运营商”，成为市场化公共服务与城市资产的长期经营者，不仅是政策引导方向及城投自身优势所在，也是打通融资通道，实现可持续发展的现实路径。
对我们这类深耕城投非标融资、F+EPC+O、存量资产盘活的机构而言，这恰恰是新一轮业务机会的核心入口。例如我们联合地方政府或城投共同设立的政府引导基金、国企产业基金，投资符合地方发展方向的产业项目。再比如依托于创投板块将有产能落地需求的产业方导入到园区载体，或支持具备条件的城投向产投转型，形成城投、产投、创投的业务联动。以下是我们结合过往经验，对“城市综合运营商”转型路径的梳理与实操建议，欢迎同行交流指正。
一、“城市综合运营商”核心内涵
我们观察到，当前多数城投账面资产庞大，但“名义值高、现金流弱”的问题突出，道路、管网、空置产业园区等资产虽入表，很多却难以产生覆盖利息的现金流。转型的第一步，是找准“城市综合运营商”的落地赛道，把原本依赖财政的存量资产，一步步转化为能自我造血的现金流资产。
二、“城市综合运营商”转型方向
（一）城市基础设施运营
主要包括污水处理、垃圾焚烧、供水供气、集中供热、地下管廊、智慧路灯等细分领域，特点是政策性资金作为“启动器”、容易形成稳定现金流、特许经营属性强、适合REITs或ABS盘活等。当下城市发展中出现大量转型契机，如对城投水务板块已经单纯的处理污水、供排水，转向资源回收利用（如污泥发电）以及水质提升（达到更高排放标准）。城投绿色低碳转型内容可参考《十五五期间城投平台、国企等应用场景端绿色低碳化转型思路与实操分享》
案例如重庆水务环境控股集团，就是把全市污水处理等经营性资产整合起来，以政府按量付费和精细化运营实现稳定收入，再用上市融资，可转债、发行重庆首例地方国企ABCP、探索将优质污水厂打包申报REITs等资本运作创新，打通“闲置资源整合-盈利造血-循环扩张”的转型路径，真正变成能自己赚钱的专业水务公司。
（二）城市公共服务供给
如市政环卫、园林绿化、道路养护、公共交通（如公交场站运营）等，这些业务已不再是简单的“政府外包+人工清扫”模式，而是呈现出专业化、智慧化、一体化和资源化等特点，城投也在探索市政公用类服务的“收益化”路径，如公园绿地“EOD+生态文旅”运营方向，成都兴城集团旗下天府绿道集团对锦城湖公园实施市场化运营，引入皮划艇、自然教育、轻餐饮等业态，探索“以商养园”模式等。城投和我们交流同类业务布局还经常提到这些思路，诸如公交场站改造引入零售业态与广告、开发屋顶光伏与P+R停车场、相关附属空间举办主题市集与文化活动，商业保洁服务等，核心是通过提升服务内涵、扩展服务边界来增加收入。
（三）城市空间与物业服务
该类城投资产运营业务包含产业园区、保障房、人才公寓、长租公寓、社区养老、写字楼、停车场、广告位等资产的招商、租赁与物业管理等。城投正致力于将该板块从建设主导转向精细化运营，过去侧重保障房、园区等政策性资产的快速交付，管理粗放。现今资产类型更多元，扩容至更多高收益业态，招商与物业走向专业化、市场化，普遍成立专业运营公司，引入市场化团队和数字化管理工具。收入逻辑也从依赖财政补贴或象征性租金（部分零租金）转向按市场定价+绩效考核，追求现金流回报率。
（四）城市更新
目前城投更专注于城市更新项目的全周期运营，我们在梳理城投实施的城市更新项目时发现以下几类机会，一方面通过老旧小区改造、工业遗存盘活、街区微更新等获取长期特许经营权或物业资产；另一方面将更新片区作为载体，整合保障性租赁住房、智慧停车、文创商业等可运营内容，构建稳定现金流；更进一步，部分如上海、广州、成都等地城投，正以“更新+产业”模式，在更新方向中导入数字经济、银发经济等新业态，同步配套设立城市更新基金。
（五）产业投资与生态培育
对于城投往产投方向的转型和布局，我们创投板块同事有更深的感触。一批领先城投已从“政府融资工具”蜕变为“地方产业组织者”，通过资本、空间、政策协同，参与甚至主导区域产业升级，也为城投转型提供可复制的“产投联动”方向。主流路径一是“链主+基金+基地”三位一体，引入龙头企业，设立产业基金配套，再以建设专业化园区承载，代表性企业为合肥建投；二是“直投+并购”快速卡位，大手笔战略直投或并购成熟企业，如青岛国信、长沙城发；三是“基金引导+孵化培育”，设立早期基金，投早投小，培育本地科技企业，如杭州金投、深圳天使母基金（深投控系）。
三、避坑提示
（一）别背着旧债赛跑：以时间换空间
城投整体债务压力沉重，大部分存量债务对应的是公益性或准公益性资产。首要做的，是把自己的家底彻底摸一遍，哪些资产能赚钱、哪些纯粹是负担、哪些债务必须优先处理。站在我们非标融资机构的角度，建议积极利用地方政府债务化解政策窗口（如特殊再融资债券），主动跟地方政府和金融机构沟通，看能否将部分公益项目的债务进行置换或重组，将高息、短期债务置换为长期、低成本资金，为转型争取时间。
（二）不盲目跨界：主业打底再拓新
转型不是“丢了老本行捡新活”，也不是所有城投都适合立马从基建转身，就跟风扎进文旅、科创等热门领域。城投的核心优势在城市资源，不如先把供排水、园区运维、市政管网这些“老本行”做精，再围绕城市需求延伸业务。比如前面重庆水务环境控股集团，就是以供水、污水处理主业为基础，再拓展“水务+光伏”绿色模式，既步子稳又有新增长。
（三）资金别断档：算好现金流再动手
转型项目大多投资大、回收慢，要是没规划好资金就盲目上马，很容易陷入“旧债没还、新钱没到”的窘境。转型初期，可以“小步快跑”，选择那些投资不大、见效快、现金流稳定的项目先练手。比如我们业务中碰到的城投转型的案例，可以把闲置的停车场做智慧化改造，把空置的写字楼改成人才公寓，不会一上来就砸几十亿去搞不熟悉领域的专业产业园。最怕只盯着项目前景，没算清现金流，做到一半没钱了，只能靠借新还旧续命，很容易恶性循环。同时也要注意不增加隐性债务，隐债问题往往也是我们城投非标融资业务碰到的一大障碍。
城投转型有些像中年人创业，既要处理过去的负担（债务），又要改变固有的习惯（思维），还得把现有的资源（资产）用好。正如我们在多个城投转型业务实操中反复验证的，城投能否真正转型，不在于口号怎么喊，而在每一天的经营是否都在产生实实在在的现金流。
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原标题： 城投转型进入“大运营时代”
