周期将至，基建投资如何下沉？

作者：杨晓怿

来源：杨老师的基建课堂(ID:msyangteacher)

随着政策的落地和市场宽松的持续，一轮新的经济周期已经在望。另一方面，随着金融改革的推进，影子银行业务的生存空间再次被压缩；资金与具体项目的距离越来越近。

由此带来的趋势是明显的——基建投资即将再次下沉；与项目挂钩的投资会越来越多。那么，未来的基建投资会有怎样的趋势呢？

长期以来，由于基建领域的不市场化，基建投资大多依附于项目实施主体。因此，信用等级较高的AA+融资平台与央企实施的项目成为了市场主流。但从核心逻辑上来说，这些所谓的项目贷款本质上都是信用债，与项目本身并无关联；一旦出现风险，极易引发一系列连锁反应。这也是为何市场长期关注城投是否存在公开、非公开市场违约信息的核心原因。

但在市场化改革初见成效后，能够建立有效现金流的基建资产是可以脱离主体独立存在的；也就是说，即使没有强主体的加持，这些项目也能够得到资金的亲睐。这种趋势将随着资产荒的加剧进一步显现，未来项目本身的状况将优先于项目主体的强弱，也将推动基建投资开始下沉。

从“看财政”到“看模式”

由于基建项目与政府的紧密联系，投资人始终关注政府的财政状况。政府的财政状况好，自然保障基建项目不会出现违约。这个逻辑本身并没有问题，但在疫情这样的特殊情况下，即使是财政状况好的地区，如果模式不好、项目现金流得不到有效保障，那么政府再托底也是有心无力。

在基建市场化的时代，项目的模式、资金来源的安排，是远比当地财政状况更重要的。项目的实施模式与配套安排决定了项目现金流的走向与保障，也决定了项目是否存在可持续性；即使是融资平台的项目，也越来越需要一个合规的操作模式。

另一方面，在财政改革后，财政资金开始进行“切块”等精细化管理，并不能统筹使用；同样，融资平台与财政之间的直接联系也被切断，必须依据合同办事。在这样的情况下，采用的模式是否能够合理分配财政、平台、投资人之间的责任与义务至关重要，是决定未来基建投资的核心之一。

从“算利润”到“算现金”

在过去基建项目基本保持刚兑的情况下，基建投资计算的通常是全生命周期利润。但随着基建投资的逻辑从强主体转移到了项目本身，以及再融资模式逐渐丰富，计算某一个时期内的现金流、投资回报率就显得非常重要，核心指标也从“算利润”变成了“算现金”。

随着基建再融资市场的逐渐成熟，市场化模式的项目大多可以发行ABS或出售给基建REITs，这使得基建投资市场出现了专业化、阶段化的趋势；不同阶段的投资人均可发挥自己所擅长的，通过运作在项目中获利。

在专业化的市场中，行政级别低、财政收入低的基建项目也能找到对应的投资资金；只要风险与回报匹配，能够实现收益，市场化总会让资金与项目匹配起来。

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原标题： 周期将至，基建投资如何下沉？