小债看市 
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作者：感恩赞赏你
来源：小债看市（ID：little-bond）
历经多次转型后，“物流商贸开发商”华南城业绩逐年下滑，常年高息发债融资成本高企，偿债压力大再融资风险提升。
评级展望负面
8月5日，惠誉确认华南城（01668.HK）的长期发行人违约评级（IDR）为“B”，并将其展望从“稳定”调整为“负面”；同时确认其高级无抵押评级和未偿美元高级票据评级为“B”，回收率评级为“RR4”。
展望调整，反映了在充满挑战的融资环境中，华南城的再融资风险有所提升，尤其是为其2023年3月前到期的离岸和在岸债券进行再融资时。
无独有偶，今年7月穆迪将华南城的“ B2”企业家族评级(CFR)列入下调观察名单。
《小债看市》统计，目前华南城共存续7只美元债，存续规模21.05亿美元，其中将有4只规模合计12.33亿美元债于一年内到期，其面临短期集中兑付压力较大。
存续美元债
值得注意的是，华南城境外发债成本较高，其中有4只美元债票息高于10%，今年3月其新发行的1.75亿美元优先票据利率接近12%，创下发债利率新高。
另外，华南城的子公司华南国际还存续3只境内债，存续规模19.88亿元，且均将于一年内到期。
据悉，华南城已获得额外的银行贷款，用于补充营运资金并偿还其2021年9月和2022年2月到期的高级票据。
同时，华南城还计划出售非开发类资产，用于偿还高级美元票据、国内公司债及中期票据。
业绩持续下滑
据官网介绍，华南城2002年在香港注册成立，2009年登陆资本市场，是一家大型综合物流及商品交易中心开发商及运营商。
华南城核心业态涵盖专业批发市场、仓储物流配送、综合商业、电子商务、会议展览、生活配套及综合物业管理等。
从股权结构看，郑松兴通过Accurate Gain Developments Limited持有华南城28.5%股权，郑大报通过Proficient Success Limited持有7.27%股权，郑松兴为郑大报胞弟，公司实际控制人为郑松兴家族。
股权结构图
华南城从事的物流园区全部集中在一线城市、二线省会城市及直辖市，具有较强的规模和品牌优势。
然而，近年来华南城销售逐年走低，营业收入和业绩持续恶化，2018-2020年其归母净利润分别下滑27.94%、19%以及8.27%。
据克而瑞数据，2020年华南城以116.2亿操盘金额位居房企第152位；以152.6万平方米操盘面积排名第108位。
克而瑞数据
截至2020年末，华南城总资产为1205.43亿元，总负债792.46亿元，净资产412.97亿元，资产负债率65.74%。
《小债看市》分析债务结构发现，华南城主要以流动负债为主，占总债务的60%。
截至同报告期，华南城流动负债有477.86亿元，主要为短期借款，其一年内到期的短期债务有163.53亿元。
相较于短债规模，华南城流动性吃紧，其账上现金及现金等价物有94.43亿元，不足以覆盖短债，现金短债比为0.58，短期偿债压力较大。
除此之外，华南城还有314.6亿非流动负债，主要为长期借款，其长期有息负债合计209.93亿元。
整体来看，华南城刚性债务有373.46亿元，主要以长期有息负债为主，占比56%，带息债务比为47%。
有息负债高企，华南城的融资成本高企，2019和2020年该指标分别为5.18亿和6.38亿元，对公司盈利空间形成较大侵蚀。
在融资渠道方面，华南城除了发债和借款，还通过股权、租赁、应收账款等方式融资，融资渠道较为多元。
值得注意的是，2018年以来，由于大量债务到期，华南城筹资性现金流持续净流出，说明外部融资环境收紧，面临一定再融资压力。
截至今年3月末，华南城还有40%-45%的投资性地产未被抵押，价值约为557亿港元，其可将上述资产用于担保新的在岸贷款，从而为其部分到期债务再融资。
另外，华南城称将保留物流及仓储设施、酒店等物业及50%商品交易中心，剩余约50%商品交易中心及全部住宅物业将逐步出售，以为公司发展提供现金流。
总得来看，近年来华南城销售和业绩逐年下滑，盈利能力恶化；债务负担较重，短期偿债压力较大；外部融资环境收紧，再融资压力徒增。
多次转型
2002年，从事珠宝生意的郑松兴和四位同乡，共同投资26亿元欲在深圳打造一个最先进、最专业的国际化工业原料交易基地。
当年8月，华南城项目应运而生，2003年11月破土动工，28天建一座招商中心，2个月建成一座展览馆，380天完成首期50万平方米建筑。
看到这一壮举，当年的媒体兴奋地写道：华南城创造了第二个“深圳速度”，创造了一个业绩奇迹
然而，华南城的运营模式一直备受争议，其通过与当地政府合作，以低廉价格获得仓储用地，但在推进过程中，改变土地使用用途、大肆出售住宅引发市场质疑。
2007年，随着珠三角经济高速发展，原料加工成本水涨船高，华南城从工业原料交易中心转型成为综合商贸物流中心。
两年后，华南城登陆资本市场，上市后部分创始人陆续退出，公司主要由郑松兴家族把持。
后又因电商发展，华南城于2013年再次转型。
2014年，华南城引进腾讯入股，双方以各自的资源优势，开展华南城商业模式的新探索。
然而数年过去了，腾讯与华南城的合作始终未如愿开花结果，甚至腾讯的这笔股权投资还出现了大额账面浮亏。
2019年末，郑松兴与万达签署协议，要将全新一代的万达广场引入深圳华南城，历经多次转型，还面临巨大偿债压力的“商贸物流巨头”能否重振辉煌？
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