金诚同达 作者：刘胤宏 马素湘 陈敏铃
来源：金诚同达
近年来，监管层密集出台政策构建并购重组制度新框架。国务院发布的新“国九条”明确加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。证监会发布的“科创板八条”提出更大力度支持并购重组，“并购六条”进一步强化并购重组资源配置功能，发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用。2025年修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》及配套规则进一步优化审核流程。地方层面，北京、上海、深圳相继发布政策方案，形成差异化区域布局，打造资本市场并购重组生态圈。政策红利推动下，上市公司并购监管包容度与审核效率显著提升。
不容忽视的是，并购交易的复杂性与多环节特性，导致风险点分散、纠纷频发。此类纠纷既涵盖估值分歧、履约违约等传统商事风险，亦延伸至上市公司监管审核、信息披露要求下的合规风险，跨境并购多法域碰撞中的程序风险，以及跨行业整合中的公司治理风险。本文将并购交易拆解为前期筹备、协议签署、监管审批、交割及后续整合四大阶段，结合近年典型判例与实务经验，系统解析各阶段核心纠纷与应对策略，以期为市场主体提供参考。
01.
前期筹备阶段：磋商与尽调引发的纠纷
前期筹备阶段为并购交易初步对接期，核心围绕合作意向与初期尽职调查展开。交易双方通常签署备忘录（MOU）、意向书（LOI）、条款清单（Term Sheet）等意向性文件，明确估值对价、排他期、保密义务等核心条款，并区分约束力与非约束力内容，以规避效力争议。该阶段纠纷多因约定不明或信息不对称引发，主要表现为：部分意向性文件未明确效力边界或与后续交易文件冲突而引发的缔约过失责任纠纷；因市场环境变化或财务数据初步核查差异导致双方对标的估值产生分歧而引发的估值定价争议纠纷；以及卖方隐瞒标的核心信息（如未披露重大诉讼、违规担保等）而引发的尽职调查相关纠纷等。
（一）缔约过失责任的认定：以A股首例要约收购违约案为视角
昔日中国最大民营造船企业之一江苏熔盛重工有限公司（下称“熔盛重工”）弃购全柴动力（600218）股份事件，系A股市场首例要约收购违约案。熔盛重工在获商务部、国资委批准后单方终止要约收购，导致全柴动力股价暴跌，引发系列纠纷。兴业全球基金管理有限公司（下称“兴业基金”）即为在要约收购利好信息披露期间买入全柴动力股票的机构投资者之一，因股价暴跌损失1,600余万元，遂提起诉讼，主张熔盛重工在订立合同过程中撤回要约收购申请，违反先合同义务，应依法承担缔约过失责任并赔偿其损失。
该案经一审、二审至再审，最高人民法院（下称“最高法”）在（2013）民申字第1881号再审民事裁定书中，结合原《中华人民共和国合同法》第四十二条（即现《中华人民共和国民法典》（下称《民法典》）第五百条）的规定，对先合同义务的内容及其适用边界作出了明确阐释。法院指出，先合同义务系当事人在订立合同过程中基于诚实信用原则所应履行的通知、说明及保密等义务。在本案中，熔盛重工通过公告方式向市场披露其拟实施全面要约收购的计划，实质上已向全柴动力全体股东表达缔约意向；兴业基金基于该信息买入并持有相关股票，双方已进入接触、磋商阶段，形成具有信赖利益的缔约关系。在此背景下，兴业基金是否继续持有股票，在相当程度上依赖于与要约收购事项相关的重大信息披露情况。因此，熔盛重工在订立合同阶段所负有的先合同义务，主要体现为依法、及时履行信息披露和告知义务。法院进一步认为，熔盛重工就收购事项已履行相应的信息披露义务，其延期向证监会报送补正材料等行为，属于收购推进过程中的磋商安排，并不当然构成违反先合同义务，亦不足以据此认定其承担缔约过失责任。
（二）磋商性文件与预约合同的区分：基于最高法两则判例解析
根据《民法典》第四百九十五条、《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则若干问题的解释》（下称《民法典合同编解释》）第六条规定，当事人以认购书、订购书、预订书等形式，约定在将来一定期限内订立合同，或者为担保在将来订立合同而交付定金，且能够确定将来所要订立合同的主体、标的等内容的，应当认定预约合同成立；反之，仅通过签订意向书、备忘录等文件表达交易意向，未约定在将来一定期限内订立合同，或者虽然有约定但是难以确定将来所要订立合同的主体、标的等内容的，不构成预约合同。
同时，《民法典合同编解释》第三条第一款进一步确立了合同成立的一般判断标准，即当事人姓名或名称、标的和数量能够确定的，人民法院通常应当认定合同成立，但法律另有规定或者当事人另有约定的除外。据此，前述认购书、订购书、预订书等如已就合同标的、数量、价款或者报酬等主要内容达成合意，符合《民法典合同编解释》第三条第一款规定的合同成立条件，且未明确约定在将来一定期限内另行订立合同，或者虽然有约定但是当事人一方已实施履行行为且对方接受的，应认定本约合同成立，而非仅止于预约关系。
在（2021）最高法民申6242号案中，尽管《股权收购补充协议一》对股权转让的标的、价格等内容作出较为明确的约定，但协议明确将相关条款定位为“转让股权的附属条件”，并约定未来仍需签订正式的股权收购协议，表明双方并未就最终交易形成确定的合意；同时，实际受让主体为尚未设立的公司，交易对象及履约主体存在不确定性，且双方约定了尽职调查期，受让方可依据尽调结果决定是否继续交易，结合目标公司经营状况存在不利变化，交易条件是否成就仍存在较大不确定性。最高人民法院据此认定，该协议仅体现双方在合同订立过程中的准备性磋商安排，尚不具备预约合同成立所要求的确定性要件，亦不足以认定本约合同成立，违约责任缺乏成立基础。
相较之下，在（2018）最高法民终661号案中，当事人通过《框架协议》及后续《会议纪要》，不仅明确约定在将来确定时间签订正式股权转让协议，而且就股权转让的计价原则、对价计算方式及排他性谈判等核心事项达成一致意思表示，已形成清晰、稳定的交易框架。最高法据此认定，案涉文件符合预约合同的构成要件，对双方具有法律约束力，一方无正当理由拒绝订立本约合同的，构成预约合同违约，应依法承担相应的违约责任。
02.
协议签署阶段：合同条款与权利处分引发的纠纷
正式协议签署阶段，纠纷聚焦于合同条款理解、无权处分及优先购买权行使等核心问题。既有交易结构、支付方式等约定模糊引发的分歧，也有“阴阳合同”“无权处分”导致的效力争议，更涉及股东优先购买权、表决权委托等权利行使的边界问题。本章重点解析优先购买权穿透审查与表决权委托解除两大典型争议。
（一）优先购买权的穿透审查边界：以南钢股份（600282）控制权纠纷案为切入
在南钢股份（600282.SH）控股股东南京南钢钢铁联合有限公司（下称“南京钢联”）60%股权出让案中，持股40%的股东南京钢铁集团有限公司（下称“南钢集团”）通过引入第三方湖北新冶钢有限公司对其增资获得收购资金后，向南京钢联行使其所持南钢股份60%股权的优先购买权，导致原计划收购该60%股权的江苏沙钢集团有限公司并购计划落空。该案核心争议在于，南钢集团因第三方增资导致其控制权变更后，其优先购买权主体资格是否存续，是否仍具备优先购买权的适格主体资格，是否构成第三方借壳行权、规避优先购买权制度的情形。
《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（四）（2020修正）》第二十一条第一款规定“以欺诈、恶意串通等手段，损害其他股东优先购买权，其他股东主张按照同等条件购买该转让股权的，人民法院应当予以支持”。该条款的立法核心在于保护股东优先购买权，重点约束以不正当手段损害该权利的行为。现行法律法规并未对优先购买权的“穿透适用”作出明文规定。从公司法确立的法人人格独立原则出发，优先购买权的审查应以“非穿透”为基本原则。
诚然，在并购实践中，交易各方往往从实际控制人或资金来源角度理解交易本质，该案的优先购买权穿透问题正是基于此延伸，但有限责任公司兼具资合性与人合性，其制度设计仍以法人人格独立性为基础。基于此，优先购买权制度虽源于人合性保护，但行使边界仍需恪守法人人格独立原则，不得无限制穿透至“股东的股东”或实际控制人层面。若仅因股东层面引入第三方资本、实际控制权发生变动，即穿透否定其股东身份或优先购买权行使效力，实质上将优先购买权的审查对象由“股东”扩张至“股东的股东”，不当弱化法人制度的稳定性，脱离设置公司法人主体的本意。
上海市黄浦区人民法院在（2021）沪0101民初2585号中亦指出，商业交易中不宜无视商事主体登记程序，无限制穿透交易本质，穿透认定需未超出当事人合理预期。结合该案裁判逻辑，我们认为，优先购买权审查应以“非穿透为原则”，仅在协议明确约定或存在恶意规避情形时，方可进行审慎地有限穿透考量。
（二）上市公司表决权委托的解除规则：司法与仲裁实践的双重考量
《民法典》第九百三十三条赋予委托合同任意解除权，但在上市公司并购交易中，表决权委托往往与控制权安排、交易对价及过渡期公司治理结构深度绑定，关乎公众投资者利益，难以被简单认定为一般民事委托关系。基于此，司法实践对上市公司表决权委托的解除问题，通常采取更为审慎的判断立场。广东法院2024年度商事金融十大案例“一、上市公司表决权委托合同不适用任意解除权——中某泽公司与某机电公司、丁某合同纠纷案”即明确指出，在上市公司控制权收购背景下设立的不可撤销表决权委托，系为实现控制权稳定、配合整体交易履行及融资安排而作出的综合性商业安排，不应机械适用委托合同的任意解除规则，而应作为控制权交易整体的一部分加以评价。
相较而言，中国（深圳）证券期货仲裁中心在其2025年7月公布的上市公司并购重组十大典型仲裁案例中，则呈现出以交易基础和目的是否存续为核心的裁决思路。在相关案例中，股份受让方与上市公司控股股东、实际控制人签署《股份转让协议》及《投票权委托协议》，通过表决权委托实现工商变更完成前的控制权过渡。但在上市公司债务未获延期、标的股份遭多轮司法冻结并导致《股份转让协议》依法解除的情况下，仲裁庭认定，表决权委托系基于股份转让而设，其存在基础与交易目的均已落空，继续履行已失去正当性，故支持解除相关表决权委托协议。
上述司法与仲裁案例虽结论不同，但裁判思路具有内在一致性：上市公司表决权委托的效力与解除，并不取决于形式上的“委托”属性，而取决于其是否作为控制权交易的一揽子安排以及该基础交易是否仍具备履行可能。在控制权收购结构仍然存续、商业目的尚可实现的情形下，司法实践倾向于维护交易稳定；而当基础交易客观不能履行、委托目的彻底落空时，司法实践则更侧重通过解除委托实现风险出清，从而在契约拘束力与商事效率之间取得平衡。
值得关注的是，中国证监会于2025年12月5日发布的《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》第二十六条规定：“除法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构另有规定外，股东不得通过任何形式将表决权交由他人按照他人意志行使。违反规定的，受托人不得行使表决权。”如该条最终生效，则会对收购市场“协议转让+表决权委托”模式造成颠覆性影响。我们注意到，该条有除外条款的设计，且考虑到《民法典》《公司法》等上位法对于委托及表决权委托行为的效力认可，正式制度出台及实操层面亦有可能并非完全禁止表决权委托，或对于特定情形的委托进行除外情形豁免。且该条款的实践还需与《上市公司收购管理办法》相关条款配合理解或修订调整。
03.
监管审批阶段：合规性与程序瑕疵争议
并购项目常涉及国资审批、反垄断审查、上市公司监管审批等多重程序，此类审批的合规性直接影响交易成败。本所担任专项法律顾问的北方华创（002371.SZ）战略收购芯源微（688037.SH）控制权的交易便涉及多重监管审批，包括国资委的批复同意、国家反垄断主管部门就经营者集中事宜出具的审查决定、交易所的合规性确认等。为应对审批不确定性，在合同条款设计上，各方明确将该等审批事项及股份质押解除、限售承诺的豁免决议等相关特殊事项作为协议生效的前提条件，避免因审批的不确定性导致的并购失败风险。
尽管在收购中各方对审批的不确定性存在合理预期，审批相关纠纷的追责仍为常态。并购过程中，收购方与出售方往往在正式协议签署之前即付出了大量人力、财力等成本，例如：法律、财务、业务的尽职调查成本，前期磋商谈判产生的沉没成本，错失潜在收购方的机会成本等。对上市公司而言，如已披露并购计划但最终未完成的，还可能引发股价波动，对公司造成不良影响。因此，即便合同约定审批作为合同生效的前提条件或豁免由于审批问题造成的违约，相关方仍然会启动对交易对手方的追责程序。
（一）合规性与程序瑕疵对合同效力的影响
国资审批作为国有资产并购的核心程序，其未履行或未完整履行引发的争议与后果，往往是涉及国有企业并购重组案件的司法裁判与交易实务的焦点。根据《企业国有资产法》《企业国有资产交易监督管理办法》（32号令）等规定，国有资产转让需经履行出资人职责的机构（国资委、财政部门）或本级人民政府批准，转让导致国家丧失控股地位的，必须报请本级人民政府批准。从规范性质看，此类规定属于管理性强制性规定，虽然违反该等规定不会直接导致协议无效的状态，但基于合同约定情况，相关协议有可能会处于“成立但未生效”的状态。
在大连友谊（000679.SZ）控制权收购案中，收购方涉及国资背景企业，交易结构中同时包含股份转让与重大资产置出安排。最高法在再审裁定中明确指出，原审未查明收购方是否属于国家出资企业、应否履行国资审批程序及未履行审批程序对合同效力的具体影响，即径行认定协议合法有效，属于事实查明不清、法律适用不当。据此裁定发回重审。该案最终以双方和解、解除原协议告终，但其裁判路径清晰表明：在国资并购交易中，未履行审批程序存在导致协议无法生效的风险，在该类案件中，结合案件情况查明审批的基本事实，并判断是否影响合同效力问题是庭审及裁判的关注要点之一。
与国资审批不同，上市公司收购中的信息披露违规，原则上并不直接否定交易协议的法律效力。在新通联（603022.SH）并购案中，交易双方通过一系列《合作框架协议》安排控股权分步转让及配套重组事项，但在权益变动报告中未充分披露相关核心安排，构成信息披露违法违规行为，相关主体亦因此受到监管部门的行政监管措施。司法审理中，法院并未因信息披露瑕疵否定案涉协议的效力，而是区分监管责任与民事合同效力，认为只要协议内容不违反效力性强制规定、系当事人真实意思表示，原则上仍应认定合法有效，相关信息披露违法后果应通过行政监管与责任追究机制予以规制。
（二）合同条款对监管审批不确定性的应对
面对审批不确定性，交易条款如何精细化设计以对审批不确定性进行前置分配，直接影响交易终止时的责任认定。在中国（深圳）证券期货仲裁中心公布的上市公司并购重组十大典型仲裁案例中，即有一则因合同约定“监管审批”认定的不确定性引发的交易终止争议。该案并购协议虽约定“申请人签署该合同尚需获得其董事会及股东大会的授权，合同生效条件之一为申请人完成其应当履行义务；因监管原因导致交易无法履行的，不视为违约”，但未明确“监管原因”界定标准。上市公司在收到交易所关注函后即取消股东大会审议并单方终止交易，主张适用前述免责条款，而相对方以“监管未实质否决”为理由进行抗辩。
仲裁庭多数意见认为，监管问询属于信息披露与合规核查程序，本身并不当然构成行政否决，在尚未发生股东会否决或监管明确不予批准的情况下，上市公司单方终止交易，实质上构成对合同生效条件成就的阻却，应认定合同已经生效。但鉴于后续履约所必需的程序客观上确无推进可能，仲裁庭最终依据《民法典》第五百八十条裁决解除合同，并仅支持保证金的部分返还。
该案表明，单纯以“监管原因”作为免责或退出依据，若缺乏具体化标准，难以有效覆盖监管关注所带来的不确定性风险。实践中，可考虑在协议中明确“监管否定性意见”“监管明确要求终止交易”“在合理期限内未完成回复或审批程序”等触发情形，明确交易退出机制及资金返还安排，尽可能实现更可预期的风险可控。
04.
交割及后续整合阶段：业绩承诺与治理结构纠纷
交割及后续整合是并购交易价值实现的关键环节。交割阶段的核心聚焦标的权属变更与价款支付的协同履行，而交割后的整合阶段则围绕标的公司经营稳定、公司治理结构衔接与业绩目标实现展开，往往在交割后数年的业绩承诺期间持续。相较于工商登记层面的“形式交割”，对于收购方来说，更具考验的是如何完成整个标的的公司治理层面的交割，包括核心技术人员的稳定、管理权配置的落实以及原管理团队的平稳过渡。因此，该阶段的纠纷集中于业绩承诺履行情况与治理结构适配两大维度。
（一）履约承诺不达预期
在化工、新能源及高端制造等产能驱动型并购高发行业中，标的资产产能的真实性与可实现性，往往直接决定并购交易的商业合理性与估值基础。杉杉股份（600884.SH）与新亚制程（002388.SZ）7亿元并购案即体现了此类风险，交易完成部分交割后，收购方新亚制程以目标公司部分产线实际产能与协议约定及评估报告结论严重不符为由，先后提起股权转让款返还之诉与合同撤销之诉。
该类纠纷提示，在以收购标的产能为核心定价基础的并购交易中，收购方不仅需在交易前核查标的产能的合规资质、技术成熟度及适配性等硬指标，也要结合行业供需周期、单位生产成本、产能释放节奏及后续资金投入需求等因素，对产能的商业可实现性作出动态判断。在交易结构设计上，可通过设置业绩承诺、产能达标考核、差额补偿或价款分期支付等机制，将产能实现风险在交割后期间进行分层消化；在尽职调查阶段，则有必要对产线实际运行数据、历史产能利用率、下游订单匹配度及核心技术是否存在知识产权侵权风险等核心要点深度核查，构建风险防控屏障。
（二）经营管理权分配与业绩承诺挂钩
在并购交易中，经营管理权的配置往往与业绩承诺的可实现性高度相关，二者是否匹配，直接影响业绩承诺责任的归属。若业绩承诺的实现以特定管理权安排为前提，而受让方在交割后单方改变该安排，司法实践中存在支持业绩承诺方免责或解除相关条款的判例。在恒康医疗（现更名为 “新里程”，002219.SZ）收购三家医院案中，双方约定原实际控制人徐某继续担任目标医院董事长三年，并据此对未来年度业绩作出承诺，但收购完成后不久，恒康医疗即暂停并免除徐某职务，随后主张因业绩未达标要求其承担补偿责任。二审法院认为，徐某继续担任董事长并实际参与经营管理是业绩承诺实现的重要条件，恒康医疗单方解除其职务，导致徐某无法参与经营管理、控制业绩风险，继续履行业绩补偿条款丧失基础，构成根本违约。据此，法院支持解除后续年度的业绩补偿条款。该案表明，若业绩承诺方需依赖特定经营管理权实现业绩目标，受让方在交割后单方改变既定治理结构，导致业绩承诺方失去实现承诺所必需的管理控制条件，业绩承诺方有权主张免责或解除相关条款。
05.
结语
并购交易的复杂性决定了风险点贯穿前期筹备、协议签署、监管审批、交割实施、后续整合全流程，纠纷类型极具多样化特征。从实操案例来看，司法与仲裁机构在处理并购纠纷时，通常不拘泥于合同条款的形式表述，而是结合并购交易的整体结构与商业逻辑，综合考量交易安全、商事效率以及资本市场秩序与投资者利益等因素作出判断。
对市场主体而言，防范并购纠纷的关键在于构建全流程风险防控体系。在交易前，通过充分、针对性的尽职调查识别并购标的的实质风险，并据此作出理性决策；在交易文件层面，以精细化合同条款明确权利义务与风险分担机制，在谈判中不过度让步核心利益和风险点的防控，避免在核心条件上留下解释空间；在交割及整合阶段，则需持续关注治理结构安排与履约条件的匹配，通过动态跟踪与沟通化解潜在矛盾，确保公司治理的整合，推动履约业绩承诺的实现。
随着并购重组市场的不断发展，新的交易模式与纠纷类型还将持续涌现，这既需要监管规则的进一步完善，也需要市场主体不断积累实务经验，更需要法律从业者在交易设计、风险识别与争议应对中提供专业的法律服务支持。唯有各方协同发力，方能推动并购重组市场在合规有序的轨道上高质量发展，充分发挥资本市场优化资源配置的功能。
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