财视中国 作者：财视中国
来源：财视（ID:caishiv）
与上半年的AI狂热相比，市场对AI的态度正在悄然转变。
“互联网泡沫”会在AI时代重演吗？
近期，这个问题在中美投资界与科技圈中被频繁提及。与上半年的AI狂热相比，市场情绪发生突转。11月20日，英伟达亮眼财报推动美股开盘大涨，市场却在盘中意外跳水，纳指最终收跌逾2%。科技股权重较高的纳斯达克指数当月累计下滑超过6%，创下今年4月以来最大单周跌幅。曾经领涨的美股“七姐妹”，如今已成为领跌主力。
市场情绪为何悄然转向？恐慌从何而来？更重要的是，历史是否正在重演——“互联网泡沫”会在AI时代再次上演吗？
01市场分歧：泡沫真假
在AI概念狂飙近两年后，市场情绪正在悄然转变。
根据美国银行11月最新发布的全球基金经理调查，172位基金经理中，超过半数的受访者表示目前AI市场已经出现泡沫，45%表示“AI泡沫”是最大的尾部风险，这一比例较10月的33%大幅提升。
谷歌CEO Sundar Pichai近日接受媒体采访时更是直言，当前AI热潮存在“非理性成分”。他发出警告：“如果AI泡沫破裂，没有公司能够独善其身，包括我们在内。”
不仅谷歌，多位市场资深人士也表达了类似担忧。Research Affiliates董事长Rob Arnott指出，所谓“美股七姐妹”中的一些股票已从昂贵进入“泡沫区域”。其中，刚刚公布财报的英伟达被特别点名。
▲ 尽管财报超预期，11月20日，英伟达股票仍高开低走。
然而，华尔街对AI泡沫的判断存在明显分歧。美联储副主席Philip Jefferson表示，当前AI热潮不太可能重演互联网泡沫破裂的情景，核心原因在于AI企业已建立起实际盈利能力，且金融体系保持稳健。同时，数据显示市场对做空英伟达的兴趣正在下降，表明看空力量并未占据上风。
02虚实之间：AI繁荣与互联网泡沫的异同
在谈到AI泡沫时，互联网泡沫（.com bubble）已然成为老生常谈的比较对象。显而易见的是，二者存在着诸多相似点，尤其在资本支出的狂热方面。
上世纪90年代末，科技设备和软件投资占GDP比重从1995年的3%飙升至2000年的4.5%。今天，相似的剧本正在上演，主要科技公司在AI领域的资本支出正以前所未有的速度和规模增长。高盛投资组合策略团队指出，市场对五大AI超大规模计算公司（亚马逊、谷歌、Meta 、微软和甲骨文）的2026年资本支出预估，已从财报季初的4670亿美元飙升至如今的5330亿美元。
高盛分析师进一步表示，基于历史技术投资周期的分析，目前的预测仍有2000亿美元的上行空间。
中国科技公司的资本支出也同样惊人。据2025年中报数据，阿里和腾讯的资本支出分别达380亿元、191亿元，同比增长220%、119%。阿里甚至承诺未来三年将持续投入3800亿元。这些资金主要流向AI基础设施建设。
然而，如此高的投入能否带来相应回报？不少经济学家持怀疑态度。
沃顿商学院教授Jeremy Siegel近期表示，尽管他仍然看好AI革命，但是他相当怀疑如此高的企业投入能否带来相对应的回报率，因为可能很快就有更便宜的方式来实现技术应用。
“我认为人工智能……一定可行，但它可以更低成本地实现。”他说。
他以千禧年左右的光纤建设狂潮为例：彼时，运营商及投资者疯狂投资光纤建设，据不完全统计，至2003年，仅美国就铺设了近3900万英里的光纤，足够绕地球1566圈。
然而，技术革新来得非常之快。“人们想出了如何通过已铺设的光纤电缆传输1000倍以上的数据。突然之间，所有计划铺设电缆的公司都发现不需要那么多电缆了。”
Siegel指出，当前AI繁荣面临类似风险——技术路径的颠覆可能让今天的巨额投资迅速贬值。
然而，不少AI捍卫者对此不以为然。亚马逊创始人贝索斯强调，“AI基础设施供不应求，根本没有闲置资源，这与互联网泡沫时期的‘暗光纤’浪费形成鲜明对比……AI热潮即便破灭，也会留下‘有益遗产’。”
除了投资狂热以外，部分科技公司的盈利情况也令投资者担忧。报道显示，OpenAI在2025年第三季度亏损或超过120亿美元，成为科技史上最大的单季亏损之一。被视为OpenAI最强竞争对手的Anthropic在2025年上半年运营亏损18亿美元——尽管预计其实现盈利的速度快于OpenAI，但是鉴于AI赛道激烈的竞争格局，不少投资者仍然表示担忧。
尽管如此，不少专家指出，当前科技公司的盈利能力明显强于互联网泡沫时期，与互联网泡沫时期缺乏盈利模式的情况截然不同。
数据显示，纳斯达克100指数2025年11月市盈率徘徊在30倍左右，远低于互联网泡沫时期80倍水平。
机构也持类似乐观看法。美国对冲基金Coatue深度研究了过去400年间30余次典型泡沫案例，得出的结论：AI正处于早期阶段，远未到达泡沫顶点。类似的，东吴证券研究团队结合“泡沫生命周期”的分析框架，总结表示：当前美股科技板块大概处于历史54%的分位水平，仅相当于互联网泡沫的进程，属于“狂热的初期”。
黄仁勋一直对英伟达的前景保持乐观。上个月，他透露公司预计到明年年底销售额将达到5000亿美元，这将比过去两年的销售额翻一番还多。
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