结构金融论坛 作者：喜欢饶后的打野
来源：结构金融论坛（ID：structured-fin）
今天来扒一扒PPP项目公司小股东的资产证券化案例——中铁国际-南京空港枢纽市政道路PPP项目资产支持专项计划（请注意数据细节！）。本项目于2020年12月31日成功发行，总发行规模28.6亿元，最长期限6年，按年还本付息。项目原始权益人是中铁国际集团有限公司，债项评级为AAA级。这个项目有个特征值得关注：原始权益人仅持有PPP项目公司9%股权，实现了该PPP项目全部未来收益的一次性变现。
先看ABS产品情况：
数据来源：wind
粗略计算一下，基于上述产品结构下每年的现金流兑付支出需求如下（单位：万元），6年产品兑付金额总计328,204.70万元（为简化计算，每档证券期限按整年计）。
数据来源：wind，作者整理
再看PPP项目标的：
本项目相关的PPP项目是江苏省南京市南京空港枢纽经济区市政道路PPP项目，该项目由南京市江宁区政府批复，是政府付费型的市政道路建设项目。根据江宁经开区管委会及财政局相关批复文件，本项目涉及南京空港枢纽经济区内启航路机场连线道路等9条新增市政道路建设，预计总投资22.36亿元。项目采用PPP模式组织实施，计划由开发区财政分8年，以政府购买服务的方式来支付项目设计、建设、运营成本及合理利润，计算期内开发区购买服务预计投入资金30.39亿元。其中，项目建设期为2年，计划于2018年底前完成。该项目被纳入区级PPP项目库。
根据财政部PPP中心公布的数据，项目一般公共预算支出合计为326,840.22万元，其中建设期支出27,550.78万元，运营期支付合计299,289.44万元：
数据来源：财政部PPP中心
相信大家已经看出来了，ABS产品的未来兑付支出总额需求超出了PPP项目全部收入总额。有一种可能，社会资本方与政府重新签署了合作协议，调整了政府付费支付计划。
项目由南京空港枢纽经济区投资发展有限公司（政府出资代表），中铁港航局集团有限公司（中标牵头方），中铁国际集团有限公司及资金信托有限公司（后三者为联合体）共同出资设立项目公司进行投资，项目公司股权结构如下：
数据来源：财政部政府和社会资本合作中心
从上图可见，本次PPP资产证券化的原始权益人中铁国际集团有限公司仅持有PPP项目公司9%股权，而本次发行实现了整个项目未来所有收益的一次性变现。经查询中铁港航局和中铁国际股权结构发现，二者分别为中国中铁股份的100%孙公司和子公司。因此，作者推测，本次的ABS发行应该包括了前置的收益权转让，并统一由中铁国际代理发行。（由于本项目PPP合同未披露，联合体之前的收益分配规则无法获取，后续若有公开，作者将继续补上）
最后聊几句中铁国际发行ABS的综合效益吧。
1.低成本融资。由前文可知，本项目总投资22.36亿元，从中标通知书看，项目融资费率为人行5年起贷款基准上浮4%，即（4.9%*（1+4%）=5.096%）。而从本次ABS发行结果看，ABS产品加权发行成本仅4.0826%，较银行成本低超过101bps，只要中介机构费用在此空间内，都是值当的。
2.两次杠杆收益。前文猜想项目方与政府变更了付费机制，收益增加必然与投资增加有关，但无论如何，或多或少存在价差收益。而本项目中，紫金信托较大可能为财务投资者，获取固定收益。因此，中铁系相当于在本项目中获得基于收益差的5.56（1/（9%+9%））倍杠杆收益。不仅如此，从ABS产品结构看出，本项目中，次级占比仅0.35%，这个杠杆比例可是285.71（1/0.35%）倍！
3.风险转移，提前变现，获得流动性。ABS将未来现金流一次性变现，并将风险转移给了市场投资者共同承担。本项目ABS优先级能获得AAA级评级，较大概率原始权益人或其关联方提供了类似流动性支持等外部增信，因此相当于给项目做了一个“兜底”增信。
总之，PPP项目经过前期的野蛮生长，发改委、财政部的清理整顿后，经过一段时间的发展，逐步涌现出一批较为优质的可证券化标的。根据财政部PPP中心数据显示，目前项目管理库存量项目9935个，项目总金额达15.2555万亿元。资产证券化对于盘活存量PPP项目，支持基础设施建设可持续和规范发展具有重要的意义。特别对于承接大量PPP项目建设的央企建筑公司而言，证券化能够帮助企业快速回笼投资，提升再投资能力。
纵观最近3年证券化市场PPP证券化落地才14单，158.85亿元，可谓未来市场广阔无垠，请君肆意策马扬鞭呀~
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