评级的艺术 作者：susu
有文章认为，中央严禁地方政府违约毁约是在保城投“刚兑”。对此，博主想说，怎么可能？！这明明是旨在遏制地方政府把中央的预算硬约束、各地城投把信用收紧的压力转嫁给建筑、环保等民企的做法，是鼓励社会资本以PPP模式参与地方政府各项基础设施建设及运营的政策延续。
为什么预算硬约束和城投信用收紧会引发民营企业流动性风险？这其中有自上而下的宏观逻辑，有自下而上的微观基础。
首先，是宏观的信用收缩逻辑。在我国“中央财政货币体系”下，信用呈现“核心-边缘”化分布。这样的体系扩张的顺序是：中央信用——央企及省政府信用——地方政府及地方国企信用、部分优质民企信用——大部分民企信用。可见，扩张的逻辑下，优先惠及的是与政府密切相关的主体；而民营企业在信用充裕期，也获得了较为充足的信用输送。
“easy come，easy go”，来得太容易的钱，去的也很容易。这就是大量民营企业集团多元化无序扩张的理性基础。信用环境好的时候，发行人的预期是“借钱不用考虑还本金，到期可以续发”，投资人的预期是“投资是没有风险的，因为有源源不断的信用可以接续”。
风险逐渐累积下，信用体系开始收缩。“核心-边缘”体系下的信用收缩呈现出截然相反的逻辑。扩张的时候优先惠及与政府相关的国企；但收缩的时候率先波及的却是信用链末端的民企。突然融资环境变天，即使是经营风险不大的企业，流动性压力也倍增，遑论不少企业大量负债投资形成的都是没有未来盈利预期的负资产。在这种背景下，2018年以来，大量多元化民企集团风险爆发，开启了流动性引发的违约。
这是“监管枪枪对准城投，死的却是环保、建筑类民企”的宏观金融逻辑。
其次，是微观的行为动机。从报表可以看出，地方政府大量拖欠城投公司业务款，城投公司又拖欠上下游企业业务款。在中央加强对地方的财政硬约束，逐渐切断地方政府与城投的信用连接后，地方政府和城投公司的融资环境收紧，对于承担一定政府职能的城投公司来说，信用收紧时期的偿付顺序大概率是：公开债——员工工资——上下游欠款。这是“监管枪枪对准城投，死的却是环保、建筑类民企”的微观行为动机。
总之，地方政府和城投有能力将信用收缩带来的压力转嫁给民营企业，这给承接PPP项目的企业带来极大的压力。东方园林、启迪桑德类的企业出现信用风险事件多少都与此有关。这就是为什么监管要出台政策敦促地方政府如期履约。
这对城投一定程度利好，但不是保刚兑的承诺。监管要求的是切断地方政府和城投公司之间的信用关联，但业务往来是无论如何没法也没必要切断的。所以敦促地方政府履约，其中也含有对业务产生的往来款的清偿，这对改善城投财务报表是利好，但却不是信用输送意义上的保刚兑。中央政府对地方政府、地方政府对企业远不是管控那么简单，更多的是博弈。从来都是“上有政策、下有对策”，因此各地的操作一定也是五花八门。具体的情形需要持续跟踪和深度调研。毕竟，闭着眼睛投资的时代已然逝去。
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