谈一谈“刚性兑付”

作者：王一鑫

来源：我额头青枝绿叶（ID：yixin_thinking）文/王一鑫

最近看了一篇文章，《一文读懂——刚性兑付哪些事儿》，文章主要是从法律以及监管的角度谈刚性兑付，从法律层面论证了刚性兑付的效力认定问题。在看文章时，自己也在想刚性兑付为什么会形成，为什么会存在，以及打破刚兑的症结又在哪？想法不太成熟，只好想到哪就写到哪。

刚性兑付，从资管新规颁布后开始面临监管高压，其实在资管新规之前，一些监管文件已经明确禁止资管类产品进行刚兑，比如《信托公司管理办法》以及《信托公司集合资金信托管理办法》中都列明了禁止刚性兑付的相应条款。

要探讨刚性兑付，首先要厘清刚性兑付的概念。刚性意味着义务是强制性的，而在以信托关系为基础法律关系的资管行业，无论是信托，还是商业银行、证券公司、基金公司或保险公司等在从事资产管理业务时，不应该存在刚性兑付的概念。信托法律关系中最关键的特征之一应该是信托财产的独立性，即信托财产独立于委托人、受托人和受益人的自有财产，这也是“用益制”得以商业化，并发展成为信托法律关系的的一个必要性前提。那么，进一步，若要保证信托财产是独立的，其中一个重要的逻辑前提应该是受托人的责任有限性，即信托财产的负债不是受托人的负债。既然信托财产不是受托人的负债，且委托人仅能以信托财产为限获取信托利益，那么受托人在管理资管产品过程中，只要尽职尽责，就不会存在因信托财产亏损而导致对委托人负有债务，也就谈不上刚性兑付的义务。

这里面有历史的原因，也有信托公司为了拓展业务和拓展资金渠道不得已而为之的原因。但刚性兑付，尤其是信托业务中的刚性兑付在大众心中逐渐根深蒂固的一个重要原因还可能在于信托公司所管理信托产品大规模投向的“非标资产”，尤其是这些“非标资产”大部分又是以借贷关系为主的信托贷款的形式存在的。负债具有刚性，因此刚性兑付存在于债权债务法律关系中，无论是非标准化的借贷市场还是标准化的债券市场。在一个以信托贷款债权为信托财产的信托产品中是存在两个法律关系的，一个是委托人与受托人的信托法律关系，一个是受托人与底层借款人的借贷法律关系，其中受托人与底层借款人的借贷法律关系具有刚性，而委托人与受托人的信托法律关系则不存在刚性的问题，但该类信托产品的一个重要问题在于底层刚性的借贷关系对委托人“外化”表现为存贷业务，尤其是对于作为委托人的集合资金信托计划项下的自然人，进而忽略了上层信托法律关系的存在，于是刚性兑付产生了，并且随着业务的开展一直被强化。

刚性兑付对于整个金融市场尤其是对于资管业态的持续健康发展是非常不利的，首先是违背了基本的法理基础，其次是扭曲了风险定价，最严重的还是积聚了资产管理机构的风险，而且这些风险会进一步传导至整个金融市场。

“从全球来看，风险的解决只有两种方式。一种是在信贷领域，通过特许经营权来构建相对低成本的资金池，让银行能够对抗系统性风险；另一种是证券市场领域通过风险的市场化定价和自我承担，消化和流转风险。这两种方式其实都没有真正解决风险的问题，但是都通过制度化的安排，来实现风险在不同周期里的平衡，达不到平衡的就死掉”。

——风吹江南之互联网金融

刚性兑付下的信托业务从本质上来看就是存贷业务，且是理论上没有杠杆上限的存贷业务。那么对比银行存贷业务，信托反而赚取的高杠杆，高成本，低利差的“风险收益”，本身的经营模式并不符合商业逻辑。但在过去十几年中，该类模式却一直存在并没有出现大规模的风险事件，即使出现部分信托产品违约也能通过资金池、续发产品或者以自营资金进行兑付而不至于风险暴露，一个重要的原因就在于背后的主要操作手段是“以时间换空间”，而“以时间换空间”存在合理性的前提是资产价格处于上升周期。

在金融市场，资产价格的持续上升不可能是常态，因此打破刚性兑付，投资者风险自担是资管行业持续健康的必经之路。那么，接下来的问题是，怎样才能打破刚兑，打破刚兑最大的症结又在哪呢？

打破刚兑要做的事情很多，比如加强信息披露、强化监管、厘清受托管理的职责等，这肯定也是一个漫长的投资者教育的过程。除了上述的手段，若要打破刚兑，一个主要的症结，应该还在非标资产的占比过高以及信托公司对于获取高收益非标资产的路径依赖。要打破刚兑，实质就是投资者风险自担，投资者风险自担的前提是资产定价和估值的及时性，而要实现资产定价和估值的及时性，就要净值化管理，净值化管理的一个前提是资产的流动性，流动性又是当下非标资产所欠缺的，于是悖论就产生了。

路漫漫其修远兮，但总归想都是问题，做才有答案。

注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。

题图来自 Pexels，基于 CC0 协议

本文由“我额头青枝绿叶”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！

原标题： 谈一谈“刚性兑付”