老庵笔记 作者：老庵
来源：老庵笔记（ID：gh_bd8f12fb8283）
本人经过深思熟虑，做出重大决定，计划将毕生所学之精华写成系列文章，主要是房地产投融资方面的干货。
大家如果觉得无聊，就来打我呀！
今天主要讲地产融资里的前融。系列文章，目测超不过三篇
#1 前融的逻辑
前几天龙湖发布会，CEO邵明晓说龙湖不会为了收并购而收并购，他的意思是说，收并购只是获取项目的途径之一。
途径不是目的，赚钱，更快、更多的赚钱才是。
在龙湖现有的管理体系和资源禀赋下，收并购控制在30%左右，就能够满足公司发展需求。如果一个开发商招拍挂都没玩明白，收并购能规模落地吗?
同样道理，融到钱不是目的，融的钱帮我赚钱，才是目的。如果我都没有赚钱的能力，融资便成为不得已而为之。
开发商的融资更像一个二元市场。
传统的开发贷、供应链和证券化产品，完全合规，在四证齐后介入，还款来源确定性强，风险溢价小。所有金融机构全部入场参与，各家企业的成本差距自然变小。
前融则不同，它是金融创新的产物，资金池、短借长投、多层嵌套、监管套利，在资管新规出台前已是司空见惯，美其名曰中收，实则为信用利差。
前融更像地下钱庄，高度市场化，闻风而起，伺机而动，风险偏好最高的一群机构，争相蚕食这块肥肉。
因为介入早，还款来源更依赖主体信用，前融是开发商最贵的融资方式，没有之一。
贵，这是前融的逻辑。
价格意味着一切，前融的供给端，意味着更高的风险偏好；前融的需求端，需要开发商相对更强的投资和运营能力。
拿的地必须足够好，拿地以后必须快速开发，迅速达到可销售阶段，踏准市场，利用后续的开发贷款和销售回款还掉前融。
否则，融资就变成了目的。
以上过程，看似轻描淡写，实则惊心动魄，需要几十人的项目团队共同努力。敢规模做前融的开发商，都是条汉子。
#2 没有模式的模式
在监管机构的强力打压下，前融已经没有模式，现在能落地不代表明天能落地，这单能批不代表下一单也能批。
资管新规取缔了资金池，非标产品必须专项管理，逐个募集，实现风险隔离。
这对资金需求巨大的地产前融来说是灭顶之灾。
在这样的大背景下，得财富者得天下，高净值客户和大的机构客户，都掌控在银行和信托手中，如果他们做不了，前融就成不了气候。
前融不易，且行且珍惜。
目前具备可操作性的，大概有以下三种:
一、“432”项目套壳
做融资的都懂，拿一个有缺口的项目讲故事，错位抵押，资金表面用于借款人旗下项目的开发建设，实际用于支付或报销抵押物的土地款。
但想做成，也需要解决若干问题。
壳资源很宝贵，各区域公司之间很难分享壳资源；
再者，通常资金都需要倒款，能否说服总包进行大额资金的倒款也是问题；
如果再遇到合作项目，融资经理估计要疯。
另外还有资金路径、税费、会计记账、能否与开发贷共存等等问题。
二、真股权模式
此模式即便在同一家金额机构，也不具备复制性。但最近有越来越多的信托在进行探索，据说私行第一的某股份制银行也在主动给信托推此类业务。
真股权模式交易结构大同小异，结构上由信托计划直接持有标的公司股权，或信托计划认购基金LP份额，由基金对标的公司进行投资。
该模式更多是合规问题，关键问题有两个：
1、能否通过银监备案；
2、代销行是否认可该模式，目前除特殊案例外，暂未看到市场化的落地案例；
关于问题1，主要问题是合规，如何体现是真股权投资，有没有流动性支持、业绩对赌等变相对收益进行兜底的设计，如何保证融资成本上限封顶等等。
对于信托来说，今年额度尤其紧张，也许做做432信托贷款就能轻松满足额度要求，真股权模式如果收益没有足够丰厚，同时还要承担较多合规和信用风险，金融机构没有任何动力操作此类业务。
所以总体上愿意进行探索的信托，能落地的，还是凤毛麟角。
三、骗你的，真的没有第三种了......
除以上模式外，其实还有几家机构可以操作前融。比如XX资本、XX不动产、国企金控公司或某些现金牛企业的子公司等，但毕竟是影子银行，“二道贩子”，成本普遍较高，对普通项目来说是无法承受之重，总体资金量也无法形成规模，在此不表。
#3 再看前融的逻辑
写作之初，本想把文章题目写做《前融的黄昏》，转念一想，未免觉得太过悲观，处在地产和金融两个强周期的行业里，永远要相信未来。
在监管层看来，前融的逻辑，就是杠杆的逻辑，砍掉前融，是在开发商层面落实“房住不炒”。土地不能炒，房价自然受到抑制。
帮助开发商卸掉杠杆，降低整个行业的周期性波动频率和振幅，也是为了防止房价大起大落。
在开发商层面，虽然融资杠杆被打压，但前融的逻辑反而被加强。
如果说高成本的前融考验的是开发商投资和运营的能力，前融捉襟见肘之时，开发商如何生存？
经营杠杆成为房企能否长久生存的核心。
经营杠杆的背后，同样是投资和运营体系的提升，房地产开发又回到那个朴素的逻辑：
拿好地，盖好房子，然后卖个好价钱。
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原标题： 地产前融二三事
